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中信建投:美国股债双杀 是流动性出问题了吗

时间:2020-03-25    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

  来源:中信建投证券研究 

  原标题:美国股债双杀,是流动性出问题了吗

  1、市场恐慌情绪加剧,传统避险品种失灵

  近期,随着海外疫情的发酵,欧美股市下跌幅度明显。全球主流股票指数跌幅均在20%以上,而芝加哥期权交易所恐慌指数VIX大幅攀升,于3月16日收报82.69,创下收盘纪录新高,甚至超过了2008年11月20日收盘创下的80.86的峰值,金融市场恐慌情绪不断加剧。

  作为传统避险资产的美债和黄金也难以“独善其身”。3月3日美联储宣布降息50BP,这是美联储自2008年以来的最大幅度降息,既是为了应对疫情对经济的潜在冲击,同时油价大跌,PPI通缩风险加大,亦为货币政策加码宽松创造条件。在避险情绪下,10Y美债收益率不断创历史新低,3月9日10Y美债收益率跌至0.54%附近。黄金价格也从年初的1517.18美元/盎司不断上涨,于3月9日达到1680.30美元/盎司的高点。然而3月第2周,在美股继续下跌的背景下,美债和黄金也开始纷纷跳水,金价跌幅达到了单周8.6%,是近10年来最大的一个单周的跌幅,10Y美债收益率也从低点的0.54%攀升至3月18日的1.18%,上升64个BP。传统避险品种失灵,市场不禁开始担忧全球的流动性是否出现问题。

  2、复盘次贷危机,当前流动性远需谨慎观察

  流动性紧张观测指标来自于银行间市场,Libor-OIS和Ted spread是通常观测银行间流动性的重要指标,其中Libor-OIS是3个月期Libor与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps,OIS)利率之间的息差,Ted spread是美国短期国债利率(3个月Treasury-Bill)与3个月期Libor之差。二者含义也较为相近。

  以Ted spread 在2008年次贷危机变动为例,大致分为5个阶段:1、初期避险情绪加剧:2008年9月7日,美国政府接管房地美和房利美,次贷危机逐渐拉开序幕,此时Libor利率仍维持稳定,3个月短期国债利率开始快速下行,Ted spread走扩,但是仍在100-130个BP左右;2、银行间流动性紧张发酵:9月15日百年雷曼破产,银行间不信任加剧,Libor利率迅速上升,而短期国债利率则继续下跌,Ted spread迅速走扩至300个BP左右;3、流动性丧失期:在流动性丧失的情况下,中小银行被动抛售流动性好的国债,导致短期国债利率触底反弹,Ted spread反而在17号之后的3-4个交易日收窄至200BP左右;4、危机高潮期:10月3日美国财政部7000亿救市,用于购买全球银行体系内的不良资产,给市场注入流动性,10月8日美联储宣布降息50个BP,在此阶段,国债抛售压力减轻,3M国债利率重新下降,但银行间不信任程度加剧,Libor持续飙升,恐慌情绪宣泄,Ted spread达到450个BP的高点;5、风险缓释,恐慌收敛期:恐慌情绪逐渐缓释,10月29号美联储继续降息50个BP,国债利率被压制在低位,Libor利率则开始回落,Ted spread逐渐收窄。

  从上述过程可以看出,流动性丧失情况下被动抛售国债,往往先由银行间不信任加剧导致Libor利率上升作为背景。当下情况银行间Libor利率有上升压力,但是绝对值水平相距08年次贷危机仍有一定距离,需谨慎观察银行间流动性的未来变动情况。

  此外,2008年8月次贷危机大规模爆发后,风险资产美股开始进入快速下跌区间,避险资产美国国债和黄金持仓量也趋势性大幅下降,出现一般在大萧条时期才会出现的“流动性陷阱”现象,即投资者持币意愿强烈,而不愿意持有任何资产。而目前观察到的情况美债和黄金的持仓量仅仅是3月以来两周小幅下降,我们判断,近期避险资产国债和黄金的收跌,主要源于短期资本市场波动,导致ETF赎回,被动减持国债和黄金有关。全球市场离流动性危机尚有一段距离。

  3、未雨绸缪,我们仍需警惕什么?

  随着疫情的全球爆发,当前海外新冠疫情确诊人数已经超过国内,且增速处于快速增长期。从我国1-2月的数据可以看出,为控制疫情采取停摆措施后,对于整体社会零售服务业短期冲击巨大。而即使美欧不采取类似我国强有力的管控手段,但是由于疫情的强传染性,疫情被控制的周期将存在更大不确定性,考虑到私人消费占美国GDP比重在65%左右,潜在负面影响巨大。因此,OECD在3月2日的报告中估计,在基准情况下,疫情会导致全球经济下滑0.5%。而如果疫情继续在亚太地区乃至北半球不断蔓延,疫情甚至会导致全球经济下滑1.5%,欧美主要发达经济体在2020年甚至会全面陷入技术性衰退。当前权益市场的大幅收跌,我们认为主要是担忧疫情对于基本面影响的Price in。

  权益市场大幅波动,高收益ETF被动赎回,信用利差走扩,企业的再融资压力增大,高杠杆的企业部门是美国经济脆弱一环。在2008年后,美国的居民杠杆在不断下降,但企业杠杆率保持升势,这背后的主因就是低利率的环境使得美国企业不断扩张债务。在本次疫情发酵之前,美国高收益债利差保持在历史低位。如果危机一旦发生,一些资质较弱的企业无法通过发债筹集资金,这就可能会使其违约风险陡增。

  因此我们推演疫情影响可能路径为:经济增长预期降低——权益市场大幅波动——信用被动收缩——高企企业杠杆面对再融资的压力——有毒资产在银行间扩散——流动性丧失——危机爆发。回顾2008年次贷危机,首先是底层资产住房抵押贷款大面积违约,且通过CDO层层加杠杆将风险放大并传递至整个金融系统,银行借贷意愿大幅降低,流动性丧失,资源配置中介失灵,进而影响到整个经济系统。而当前仅仅是权益市场大幅波动阶段,且美股在银行间配置比例不高,银行不良率仍维持低位,因此我们认为单纯的美股波动对于经济影响程度有限,未来需警惕在疫情爆发下,实体经济的困境导致有毒资产在银行间扩散。

  4、疫情下,美联储出台哪些应对策略

  3月3日晚11点,美联储宣布紧急降息50BP,然而议息会议之外的降息未让市场信服,反而使得市场更加担忧危机的隐患。3月15日美联储继续宣布降息1个百分点到0%至0.25%之间,也是美联储自2008年金融危机后再次回到“零利率”时代,此外启动7000亿美元量化宽松计划,包括购买5000亿国债和2000亿MBS(按揭抵押债券),意味着美联储进入新一轮扩表。随后,加拿大、新西兰、韩国等国家央行纷纷跟进降息。然而各国央行的宽松政策并未提振市场信心,全球金融市场依然巨幅动荡。

  在基准利率降至接近0%,传统货币工具空间已经捉襟见肘的背景下,其他非常规的货币政策择机而出。美联储3月17日表示,将重启金融危机时代的商业票据融资机制(CPFF),以支持信贷流向家庭和企业。商业票据市场直接为广泛的经济活动提供资金,为汽车贷款和抵押贷款提供信贷和资金,并提供流动性。在2008年首次使用的商业票据融资机制下,美联储将直接从发行票据的公司购买短期公司债务。这也意味着美联储已经在“雷曼模式下”,提前入手,试图切断经济危机潜在的传导路径。

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责任编辑:李铁民

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