| 投资要点：
核心要点：
1、2010 年后A 股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012 年Q4、2016 年Q2 和2018 年Q4 的业绩窗口期。
“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A 净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的矛盾已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。
2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩miss后往往遭遇补跌，比如2012 年Q4 的创业板和2018 年Q4 的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如2016年Q2 的周期和2018 年Q4 的成长，具有较高的安全性。
3、“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A 股在2013 年Q1、2019 年Q1 经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的A 股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如2012 年、2018 年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。
4、当前A 股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A 跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A 股“杀业绩”
式下跌再次出现的可能。
5、行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。
摘要：
1、2010 年后A 股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012 年Q4、2016 年Q2 和2018 年Q4 的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A 净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的问题已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。从过去三次“杀业绩”式下跌发生的宏观背景来看，均处于一轮经济下行周期的后半场，增长回落对企业盈利的负面影响逐步显现，特别是在全A 净利润增速连续两个季度转负后，需要高度警惕“杀业绩”式下跌的发生。从当时的市场位置看，“杀业绩”式下跌多发生在熊市的中后期，其中估值在经历之前的长期调整，已经处于绝对低位，之前困扰市场“贵”的矛盾得到了充分缓释。与此同时业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心，主要原因是在估值均处于低位的背景下，景气度持续向上的板块将引领之后的反弹，业绩将取代估值成为投资者最看重的因子。
2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩miss 后往往遭遇补跌，比如2012 年Q4 的创业板和2018 年Q4 的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如2016 年Q2 的周期和2018年Q4 的成长，具有较高的安全性。从2012 年Q4 的市场表现看，业绩探底后市场迎来2012 年的最后一跌，前期表现较强的创业板指明显补跌。从2016 年Q2 的市场表现看，成长和金融风格业绩增速不及预期，小盘风格ROE 出现明显下滑，行业层面非银金融和计算机业绩回落，这部分股票在业绩公布后开始杀跌。从2018 年Q4的市场表现看，消费及金融板块业绩明显下滑，其中以茅台、中国平安为代表的白马股业绩明显不及市场预期。
3、“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A 股在2013年Q1、2019 年Q1 经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的A 股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如2012 年、2018 年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。在2012 年Q4 市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，2013 年TMT 板块再度崛起。在2016 年Q2 杀业绩后，市场风格悄然改变，大盘权重股带动沪指震荡上行，开启长达数年龙头白马行情，ROE 的回升是行情发展的主要逻辑。在2018 年Q4 杀业绩后，强势股补跌下本轮市场调整进入尾声，市场走出底部区间后消费板块重回主线。
4、当前A 股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A 跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A 股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。在经历2021 年Q3、Q4 连续两个季度的净利润增速为负后，2022 年Q1 万得全A 的业绩小幅回正，同比增长3.4%，但是否可以持续修复仍需进一步观察，特别是二季度遭遇疫情冲击后，预计当前的企业盈利仍处于探底途中。此外，年初至今的万得全A 下跌约23.2%，与此同时估值的收缩幅度为20.2%，二者基本持平，这表明当前的市场尚未充分计入盈利不及预期对A 股的负面冲击，后续需要警惕市场再次出现“杀业绩”式下跌的可能。行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。
风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。
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